pg电子平台【专题】细分煤炭哪家强？从财报表现上看，动力煤、无烟煤企业综合表现较好：动力煤收入维持较高增速，周转率保持相对优势地位；无烟煤盈利改善明显，短期流动性压力最低；两类细分煤炭现金流状况、长期偿债能力都相对更好。展望未来，动力煤在电煤需求支撑而水电供给未有显著改观的情况下，中长期能保持较好效益，短期内价格或承压；炼焦煤近期因旺季临近与焦炭价增等因素而价格上升，但库存持续增加，下游受环保检查影响较大，未来业绩或有弱化趋势；无烟煤库存较低，供需双弱，预计相关企业整体表现保持平稳。

　　风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

　　我们梳理了煤炭的主要三类细分种类（动力煤、炼焦煤、无烟煤）相关发行人的财报数据，整体上动力煤、无烟煤企业综合表现较好：动力煤收入维持高增速，周转率保持相对优势；无烟煤盈利有明显改善，而短期流动性压力最低；两类细分煤炭现金流状况、长期偿债能力都相对更好。展望未来，动力煤在电煤需求支撑而水电供给未有显著改观的情况下，中长期能保持较好效益，短期内价格或承压；炼焦煤近期因旺季临近与焦炭价增等因素而价格上升，但库存持续增加，下游受环保检查影响较大，未来业绩或有弱化趋势；无烟煤库存较低，供需双弱，预计相关企业整体表现保持平稳。

　　我们在SW二级行业为煤炭开采的发行人中，剔除17年财报信息不全的主体，共得到71个样本企业。从样本企业的主体评级分布来看，AAA级企业相对更多，在总体中占比近四成；从企业属性来看，地方国有企业占绝对主导，比重接近八成，地方国企与央企合计占比有86%。

　　我们将不同发行人按其主要煤种细分为三类，分别对应动力煤、炼焦煤和无烟煤的开采pg电子平台、洗选和销售。三类细分煤种的概况如下表。动力煤的下游集中于电力、建材和化工等行业，炼焦煤主要运用于钢铁行业，而无烟煤多用于化工与有色金属行业。

　　在发债主体中，半数以上为经营动力煤的主体，与动力煤在煤种分布中占主导的情况大体一致；发行人的煤矿多位于三西地区（蒙西、山西、陕西）。

　　从近年的财报来看，动力煤、无烟煤企业综合表现较好：动力煤收入维持高增速，周转率保持相对优势；无烟煤盈利能力改善幅度最大，而短期流动性压力低于其他两类；这两类细分煤炭现金流状况、长期偿债能力都要好于炼焦煤。

　　由于行业景气度提升，整个煤炭行业在17年均实现了收入与盈利能力的显著提升。其中，动力煤收入保持高增长，而无烟煤盈利面的改善最明显，盈利指标的表现最好。

　　从营收增速来看，17年三类煤种的企业收入增速均有提高，其中无烟煤及炼焦煤增速提升的幅度更大：无烟煤企业收入增速由16年的负值转为17年的近20%；炼焦煤企业收入增速由16年的不足5%提高至17年的22%；动力煤企业营收增速则保持在20%上下的较高水平，17年增速略有提高，且在三类中增速最高。

　　毛利率方面，近三年三类煤种的毛利率中枢随行业盈利情况的改善而整体上移，行业均值由16%提高至24%。其中，无烟煤和动力煤的毛利率高于行业均值，两者之中又以无烟煤盈利能力的表现更好，毛利率达到25%以上。从期间费用率来看，行业均值在近三年间基本呈下降趋势，各煤种中，近两年无烟煤企业的期间费用率要高于另两类，但由于毛利率较高，无烟煤企业的净利率仍然最高，且提升最为显著，净利率17年由负转正，达到14%；动力煤净利率的改善亦较明显，而炼焦煤最次。

　　17年煤炭行业整体营运能力较16年有明显改善，显示出行业整体资金流转的加快；三类细分种类中，动力煤企业营运能力较优，周转率高于炼焦煤及无烟煤。

　　从存货周转率来看，近三年动力煤企业存货周转效率有持续、大幅的提升，自15年的不足10次提升至17年的17次，目前在三类煤种中最高，而无烟煤企业周转率略有下降，炼焦煤则维持稳定，约为8次左右，略高于无烟煤；在应收账款周转率方面，三类煤种企业差别不显著，最近一年动力煤及无烟煤的应收账款周转率略高于炼焦煤。

　　在行业盈利与营运能力的综合改善下，17年煤炭行业发行人的现金流状况及偿债能力均有大幅改善。分不同煤种看，动力煤与无烟煤现金流状况、长期偿债能力相对更佳，其中无烟煤的短期流动性压力低于其他两类。

　　17年各煤种企业CFO 均有持续改善，其中改善最显著的是无烟煤企业，CFO的同比增速达到80.7%，对应于其收入增速及净利率的大幅抬升。CFI 方面，17年动力煤及无烟煤企业CFI净流出均有所下降，而炼焦煤企业净流出略增，导致其现金流缺口的表现要弱于另两类煤种。从右下图中可以看到，动力煤与无烟煤现金流缺口为负，表明经营现金流足以应对投资支出，而炼焦煤仍有一定的现金流缺口。

　　短期偿债能力方面，无烟煤企业表现较好，动力煤及炼焦煤相对逊色。从货币比率（非受限货币/短期刚性负债）来看，动力煤企及炼焦煤企的该比值稳定在相对较低水平，约为0.5，与短债长用以降低财务费用率的情况有关，而无烟煤企业近年货币比率有较动，但仍在1以上的水平，显著优于动力煤及炼焦煤企业，且相比16年有改善。

　　长期偿债能力方面，动力煤企业改善较为显著。各煤种企业17年资负率下降明显，行业负债率中枢由67%下降至60%，不同煤种差别不大。EBITDA利息保障倍数方面，炼焦煤及无烟煤企业在三年内保持稳定，而动力煤企业波动较大，目前三类该比值均在3以上，动力煤与无烟煤表现优于炼焦煤。

　　总体上，动力煤在电煤需求支撑而水电供给未有显著改观的情况下，中长期能保持较好效益，短期内可能承压；炼焦煤受环保检查影响较大，而库存持续增加，未来业绩或有弱化趋势；无烟煤库存较低，供需双弱，预计相关企业整体表现保持平稳。

　　受发改委发文保供的影响，动力煤的中长期供给预计保持平稳，近期环保督查的告一段落，有助于产量的逐渐恢复；另外，进口煤炭政策有所放宽，也在一定程度上缓解旺季保供压力。需求端，在水电供给增速整体偏低的情况下，电煤需求中长期预计仍将维持高位，对动力煤价格形成支撑；另一方面，下游库存处于历史较高位，电厂、港口的清库对短期动力煤价格有所掣肘。综合来看，动力煤短期内供大于求，价格预计小幅下行；中长期经营业绩仍有支撑。

　　炼焦煤的库存近期持续、大幅增加，而在环保、安全检查的影响下，部分小型洗煤厂出现关停。需求上看，下游正面临严格的环保约束，焦厂排放被严格控制，重点城市的相关环保督查对焦炭产能、钢铁产量构成显著的负面影响，高炉开工率近期出现下滑趋势，延续了前期整体下滑的趋势。近期受益于焦炭缩产带来的价格上升，以及临近旺季等因素，价格出现上涨，但中长期仍需关注下游需求量随环保督查收缩的不利影响。

　　无烟煤处于供需双弱的局面，一方面是环保、安全检查带来的生产受限，另一方面则是下游化工、化肥的开工率走低。预计价格保持稳定或小幅下行，相关企业业绩走势平稳。

　　本周信用债整体净融资有所下降。分券种看，企业债净融资由正转负大幅下降，定向工具净融资大幅下降，中票净融资小幅上升，而公司债和短融净融资大幅上升。

　　同业存单本周发行5,840.3亿元，净融资为264.8亿元，与上周相比小幅下降。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.29%、3.31%、3.72%和3.87%，股份制银行同存发行利率小幅下降，其余各银行同存的发行利率小幅上升。

　　信用债发行利率有所分化：AAA与AA+评级中短期票据有所下降， AA评级小幅回升，AAA评级公司债发行利率继续回升，而AA+评级公司债发行利率有较大上升。

　　本周产业债共发行新券164只，其中超短融发行额最多，占比29.33%，主体AAA级的数量最多，大约占比75.01%，而国企占比86.74%。新发产业债中非金融行业主要有采掘、综合、建筑装饰、房地产等。

　　本周城投债共发行新券24只，其中AAA级的发行较多，发行总额为74亿元，约占比49.01%，行政级别为省及省会(单列市)的城投债，发行总额为106亿元，占比约70.2%，其次为地级市、县及县级市，分别占比26.49%和3.31%。至于所在省份，最多的前两名分别为江苏省和广东省。

　　本周信用债成交出现分化，企业债和公司债的日均成交量小幅上升；而中票有所下降，其中短融延续了下降的势头。

　　货币中介异常成交方面，本周共有169只债券成交较估值存在较大偏离，正向偏离占比略高，为83.43%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有建筑装饰、综合和房地产等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有建筑装饰和房地产等。

　　本周有2家主体评级下调， 6只债项评级下调；无主体评级上调和债项评级上调情况。

　　本周各评级、期限的利差整体出现分化：5年期各评级的利差继续上行，增幅为3bps，而1年期和3年期的利差平均降幅分别为5bps和3bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在15%-46%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出1bps，两者差距较前期缩小。

　　我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，最新一日（2018.8.23）经筛选共有204只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发、煤炭开采和基础建设为主。评级与行业的分布如下所示。

　　总体上，各评级行业利差较前期有所分化，AAA级增幅为7bps，AA+和AA级降幅分别为-5和-10bps ；各行业中化工、煤炭开采的利差居于前位。

　　AAA级各行业的利差在55~104bps之间，其中有色金属和煤炭开采的利差均超过90bps 。与两周前相比，各行业AAA级利差均有所上行，行业利差的平均涨幅为7bps。

　　AA+级各行业的利差在109~234bps之间，其中化工、煤炭开采和水泥制造行业的利差最高 ，均在200bps以上；与两周前相比，AA+级各行业利差基本下行，平均降幅为5bps。

　　AA级各行业的利差在280~298bps，其中公用事业和交通运输的行业利差在280bps以上 ；AA级各行业的利差整体下降，各行业利差平均降幅10bps。

　　通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除，目前除样本券较少的AA级房地产行业外 ，各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下，个券代表性较好。

　　比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-8bps-15bps之间波动。AAA级和AA+级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异均呈上升趋势，而AA级负向差异有所收窄。

　　为进一步完善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率，财政部决定实行地方政府债券公开承销制度，并于近日制定印发了《地方政府债券公开承销发行业务规程》。《规程》明确，地方政府债券公开承销通过财政部政府债券发行系统、财政部上海证券交易所政府债券发行系统、财政部深圳证券交易所政府债券发行系统开展。地方政府债券公开承销应当遵循公开、公平、公正原则，严格遵守地方政府债券发行管理有关规定。《规程》规定，地方财政部门可以就地方政府债券公开承销专门组建承销团，也可以沿用公开招标方式下的承销团。承销团成员原则上不少于4家。《规程》还对公开承销流程、公开承销现场管理等进行了明确。根据《规程》，公开承销按照低利率或高价格优先的原则对有效申购逐笔募入，直至募满计划发行量或将全部有效申购募完为止。发行现场人员不得在地方政府债券发行过程中对外泄露申购量、申购利率等可能影响地方政府债券公平公正发行的信息。（新闻来源：财政部官网）

　　为进一步完善地方政府债券发行机制，保障地方政府债券发行工作顺利开展，防范地方政府债券发行风险，财政部决定实行地方政府债券弹性招标制度。根据地方政府债券发行管理有关规定，我们制定了《地方政府债券弹性招标发行业务规程》。（新闻来源：财政部官网）

　　1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

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